拼多多(PDD US Equity)作为平台型电商，自上市以来一路狂奔，冲击着同为平台型电商阿里的阵地。
拼多多是一个创新且发展迅速的“新电子商务”平台，可为购买者提供物有所值的商品以及有趣和互动的购物体验。拼多多移动平台提供了一系列价格诱人的商品，具有动态的社交购物体验，利用社交网络作为有效的工具来吸引买家。
由于其创新的业务模式，使得拼多多能够迅速扩大其买家基础并建立品牌知名度和市场地位。就总交易额和总订单数量而言，是中国领先的电子商务参与者之一，就买家群体而言，已经超越京东，成为第二大平台。
公司在2017年，2018年和2019年的GMV分别为人民币1,412亿元，人民币4,716亿元和人民币10,660亿元（1,446亿美元）。
投资逻辑
- 拼多多依靠其独特的推荐算法和拉新模式快速崛起，后期随着其分布式AI推荐算法的完善，在用户获取和粘性上将持续保持优势，推动GMV及营收不断走高
- 依托其业界第二的活跃买家数及强劲的增长动能，拼多多能够迭代出更多商业变现手段，极具潜力
作为电商领域的核心指标，GMV=活跃买家数*客单价*单客购买频次, 这三个指标是电商领域最核心的驱动因素，又称三要素。平台型电商的获利来源主要是依靠GMV驱动的货币变现率，就拼多多而言，主要是依靠商户投放广告以及平台作为通道收取的交易佣金构成。珞瑜云科预测拼多多货币化率如下，其中广告部分的变现率占大头，考虑到拼多多性价比定位下的薄利多销，其广告变现率相对阿里较低，预测其在2024年达到3.05%左右，而交易通道费用将趋于稳定，在0.35%左右波动，总的货币化率将从2020年的2.87%缓步增长到2024年3.41%
反过来，GMV和货币变现率共同驱动了平台型电商的营收，营收Revenue=GMV*货币化率
拼多多在平台上率先推出了创新的“团购”模式。买家可以直接访问平台或通过社交网络（例如微信和QQ）访问平台并进行团队购买。鼓励他们在此类社交网络上共享产品信息，并邀请他们的朋友，家人和社交联系人组成购物团队，以享受“团队购买”选项下更有吸引力的价格。结果，平台上的买家向他们的朋友，家人和社交联系人积极介绍了拼多多以及平台上可用的产品，其中有些可能是平台上的新手。新买家进而将拼多多的平台引向其更广泛的家庭和社交网络，从而产生低成本，有效和自然的访问量，并频繁互动，从而使拼多多的买家群呈指数增长。在2017年，2018年和2019年，拼多多平台上的活跃买家数量分别达到2.448亿，4.185亿和5.852亿，仅次于阿里。
直观来看，拼多多是采用社交裂变来吸引流量和货客，但深层次的驱动力来源于国内消费群体的分层。也就是说，广大三四线及以下城市，地级市及乡村有广阔的对低价商品的强烈需求。该部分群体相对一二线城市有更多时间是花在手机及娱乐上的，那么从传统的以搜索为主的购物模式在这部分群体及拼多多独特的社交+算法模式下变成了以逛+分享+娱乐为主的购物模式。低价+社交游戏对购买欲望的刺激是驱动用户增长的关键因素。
珞瑜云科预测，就算在疫情的影响下，拼多多仍然能够在2020,2021年保持高速的增长，得益于三要素的快速增长，拼多多将在2020，2021获得超过40%的增长率，但考虑到活跃买家数在2022年以后将逐渐触及天花板而缓慢增长，相对地，客单价和单客购买频次也会增长趋缓，拼多多总的GMV将会在2021年之后逐渐减速，相对营收预测将会在2024年达到1059，同比增长15.5%
拼多多依靠疯狂补贴和大幅销售费用的货客模式在持续几年后，如何实现客户的粘性和留存是拼多多模式是否能够持续的关键所在，从最新几期的财报和电话会议可以看出，拼多多目前仍然专注于主业，及对平台和用户体验的不断完善，相比阿里众多衍生业务构建的生态体系（护城河），拼多多当前并没有大力发展其他衍生业务（诸如物流，支付，金融）的信号。可谓有利有弊，优势在于研发投入集中在了主营业务，我们可以看到拼多多的APP购物体验及流畅程度明显优于唯品会和苏宁易购，虽然后两者为自营电商，但足以说明算法的高低。
弊端或者潜在的风险在于，对于日益深化的客户需求，拼多多的供应链是否能跟得上，以及物流，金融等等产品是否能满足客户需要？拼多多一直以来被诟病的是该平台虽然价廉，但仍然充斥着大量假货，烂货，并没有完全达到物美价廉的地步。当年的淘宝花了很长一段时间打假，我们假设当以后拼多多的销售费用降下来以后，这一部分的增量客户是否能够留存，在阿里同样加大三四线城市的获客力度的前提下，倘若客户逐渐开始追求品质，这部分客户是否仍然有粘性？
珞瑜云科认为，这部分问题或者说拼多多未来的道路，依赖于其背后的强大技术，也就是其管理层一直在强调的推荐算法。我们认为，拼多多的分布式AI推荐算法是其用户粘性所在，类似抖音，PDD未来会给每一个用户部署专属的AI算法和计算资源。
今天的电商平台就是一个大数据平台，这个大数据流量平台是由许多部分组成的。其中一部分是：场景。即有一个使用场景，这个场景里面有用户，用户在场景里面进行活动，然后产生数据。因为有海量的数据聚集起来，就在平台里形成了大数据的数据仓库。通过定型的计算能力和 AI 算法，企业可以在数据中寻找规律。在这里场景驱动服务，服务带来了用户，用户带来了数据，数据经过 AI 和计算能力的处理，优化用户体验，而体验又带来了新的用户增长。
在这种模式下，电商最后拼的其实就是算法，是数据收集能力和规模，效率越高、规模越大，企业的竞争力就越强。对于企业来说，用户已经不是单一个体，而是由多个表现组成的画像，或者是一个高维的向量。
拼多多CTO陈磊曾在多个公开场合表露公司会大力发展分布式AI推荐算法技术，虽然这一块比较模糊，但我们认为为拼多多未来的发展指明了方向。
如陈磊所言，目前其他大多数电商运用的算法没有办法做到千人千面，是一套算法去分析客户的行为及数据，再推送相关的产品到客户的手机页面，但这样的推荐并不一定就是客户想要的，换言之，选择权并不在客户。分布式AI算法能很好地解决这样的问题，为每一个客户生成专属的推荐算法，了解其真实需求。
珞瑜云科认为，在拼多多持续的技术投入以及新增活跃买家接近天花板，其销售费用会在2021年之后逐渐下降，经营利润会在2022至2023年之间回正。利润逐渐释放。
估值
以10.50%作为拼多多的加权资本成本(WACC)，基本与电商行业10-12%的WACC一致。终值增长率2.50%
以2020-7-5日为估值时点，在我们的基本假设情境下，珞瑜云科预测在年末-未来12个月，拼多多的潜在股价将达到131美元左右，相对现价提升41.7%；乐观情境下，股价将达到167.4%，相对现价提升80%
风险
我们假设拼多多的演化路径有三种可能。第一种是成长为淘宝天猫类型的全品类平台实物电商，辅以完善的供应链和其他衍生功能；第二种是成为某品类（或某几类）的垂直王者，例如专注于低价的农产品，服饰箱包等生活用品；第三种是依托其强大的工程师团队开发出某种尚未可知的新玩法新模式，例如大规模引进AR/VR购物（假设）等等。
在我们开来，第二种视乎不太可能，从过往的电话会议以及财务报表的披露来看，拼多多的野心不止于成为某一类或几类的超级玩家，但是若要走向阿里系的全品类，要与阿里展开全面竞争，如何留住客户视乎还有很长的路要走。阿里在全品类购物体验方面构筑的护城河短期不可能被撼动，国际上也只有亚马逊可以称其为真正的对手。第三类也是我们比较期待的，就是拼多多的未来走向仍有很大的不确定性，这与创始团队的基因密不可分，我们提醒投资人继续持续的关注该公司，珞瑜云科也会持续地跟进。
By 珞瑜云科